ОЛИГАРХ.net | Без паники!

Продолжающийся кризис на мировых финансовых рынках, случившийся вследствие весьма неосторожной политики ряда американских ипотечных банков, естественно не мог обойти стороной Украину. Одним из наиболее заметных последствий этого стала коррекция на рынке ценных бумаг, выразившаяся в «откате» индекса ПФТС. Все логично – инвесторы предпочитают «выходить» с фондовых рынков развивающихся стран. Помимо типичного поведения в кризисных ситуациях это объясняется и дефицитом ликвидности на международных финансовых рынках, который Центробанки США, Европы, Японии и Австралии с переменным успехом пытаются ликвидировать путем многомиллиардных интервенций. Международные инвесторы, уводя деньги с развивающихся рынков (в том числе – из Украины), пытаются вдохнуть дополнительную ликвидность в финансовые рынки развитых стран.

По мнению некоторых наблюдателей тревожные ветры, дующие с мировых финансовых рынков, не обойдут влиянием и рынок корпоративных ценных бумаг в Украине. Так, появились мнения о том, что иностранные инвесторы «выходят» из банковских облигаций из-за стабильности гривни и снижения ликвидности мирового финансового рынка. Эмитентам, то есть украинским банкам, приходится выбирать - либо принудительно выкупать свои бумаги, либо поднимать по ним ставку, что в любом случае больно ударит по ряду коммерческих банков. Последнее мнение не так уж и бесспорно, но для начала необходимо тщательно разобраться в функционировании облигационного рынка.

Итак, облигация – это долговая ценная бумага: купив облигацию компании-эмитента, инвестор становится ее кредитором. Эмитент обязуется выплатить держателю облигации по окончании срока ее обращения номинальную стоимость облигации и заранее известный или легко прогнозируемый стабильный доход в виде процентов от номинальной стоимости. В отличие от акций, стоимость облигаций не подвержена резким колебаниям. Держатель облигации рассчитывает на получение от своих инвестиций фиксированного дохода в форме выплаты процентов. Кроме того, во многих случаях облигации продаются по цене ниже номинала (с дисконтом), а погашаются они заемщиком по номиналу. Разница между ценой покупки и номинальной стоимостью – также доход инвестора.

Облигации и акции в развитой рыночной экономике - главные инструменты привлечения компаниями небанковских денег. Отличие между акциями и облигациями простое. Акция дает ее собственнику право на часть капитала компании, но не дает право требовать возврата долга. Облигация, наоборот, никаких прав на собственность и имущество не дает, но зато позволяет требовать возврата инвестированных средств. По Гражданскому кодексу, облигацией признается та бумага, которая дает ее держателю право на получение ее номинальной стоимости, а в некоторых случаях и право на получение фиксированного процента от ее номинальной стоимости.

Инвестиции в облигации – вполне надежное вложение средств на рынке ценных бумаг. Традиционно считается, что инвестиции в государственные облигации, так называемые облигации внутреннего государственного займа Украины (ОВГЗ) – безрисковые. Потому и доходность гособлигаций на 4-5% годовых ниже доходности корпоративных или банковских облигаций. Кроме этого, имеют распространение муниципальные облигации.

Такие субъекты государственного устройства Украины, как Киев, Донецк, Черкассы, Луцк, да и менее крупные города – Каменец-Подольский или Бровары, выпускают муниципальные облигации. Полученные в результате размещения этих ценных бумаг средства чаще всего направляются на «затыкание дыр» в сфере ЖКХ, либо, как у наиболее рачительных мэров, на замещение ранее полученных дорогих кредитов. Надежность таких облигаций приравнивается к облигациям правительства, но доходность несколько выше.

Наиболее крупной и развитой частью рынка облигаций в Украине является рынок корпоративных облигаций. Датой зарождения данного сегмента рынка можно считать 2001 год. С этого времени объем выпусков корпоративных облигаций ежегодно рос и на начало 2007 года объем данного сегмента рынка составил приблизительно 1 миллиард долларов. Большинство эмиссий корпоративных облигаций имеют объемы от 1-2 миллионов до 20-30 миллионов долларов. Отметим, что большая доля рынка приходится на крупные выпуски мощных эмитентов из таких отраслей экономики, как нефтегазовая, электроэнергетическая, транспортная, телекоммуникационная. Среди наиболее известных эмитентов, можно назвать такие компании как: «Черноморнефтегаз», «Укртрансгаз», «Энергоатом», «Азот», «Авто-ЗАЗ», «KyivStar GSM», «Укртелеком», «Юго-Западная железная дорога» и др.

По некоторым облигациям доходность привязана к долларам США, однако в большинстве случаев такая услуга не предусмотрена и доходность указана в гривнах. Доходность может быть как фиксированной на весь период обращения, так и может быть изменена через определенный период времени (обычно полгода) в зависимости от условий выпуска. Выплата купонного дохода обычно происходит ежеквартально или раз в полугодие. Торги корпоративными облигациями проходят в основном в ПФТС. Ликвидность изменяется в зависимости от выпуска, однако в целом по рынку остается на среднем уровне.

В чем состоит привлекательность выпуска корпоративных облигаций для эмитента? В отличие от эмиссии акций займы путем выпуска облигаций обладают неоспоримыми преимуществами. Например, корпоративные облигации позволяют, не изменяя и не перераспределяя собственность, обеспечивать предприятиям доступ к рынку капитала. Более того, из-за того, что украинские компании и банки до сих пор крайне низко оценены мировым фондовым рынком, эмитентам сейчас просто нет смысла выпускать дополнительные акции, размещая их на свободном рынке по низкой цене и тем самым, размывая доли уже существующих акционеров. Стоимость размещения облигационных займов зависит от двух составляющих: кредитной истории эмитента и его кредитоспособности (проще говоря - устойчивости финансового положения).

В чем состоит привлекательность выпуска корпоративных облигаций для инвестора? Основными рисками, которые несут инвесторы при вложении в гривневые ценные бумаги, являются девальвация национальной валюты и риск изменения рыночной процентной ставки. В корпоративных облигациях, в отличие от векселей и государственных ценных бумаг, данные риски минимизированы за счет введения купонных выплат с плавающей процентной ставкой, индексирующихся в определенные интервалы времени (ежеквартально либо раз в полгода) в зависимости от изменения доллара к гривне и, нередко доходности ОВГЗ Украины. Корпоративные облигации, дающие премию к рынку ОВГЗ, могут стать вполне реальным и доступным инвестиционным инструментом, гарантирующим инвесторам внутри страны фиксированную доходность.

При сравнении вложений в ту или иную облигацию инвестор оценивает следующие риски: отраслевой риск, связанный с особенностью ведения бизнеса в конкретной отрасли; риски заемщика, связанные со структурой компании, ее стратегией, финансовым положением; риски данного обязательства и прочих обязательств эмитента; ликвидность облигации. Такая оценка требует глубокой аналитической проработки. Для облегчения инвесторам работы на рынке корпоративных облигаций рейтинговые агентства присваивают эмитенту кредитные рейтинги. Однако рейтинг международных рейтинговых агентств, обладающий неоспоримыми преимуществами при размещении займов за рубежом, внутри Украины обладает рядом существенных недостатков.

Во-первых, международные методики не учитывают украинской специфики. Проблема даже не столько в особенностях отечественного бухгалтерского учета, проблемах корпоративного управления, несовершенстве законодательства и т.д. Гораздо хуже то, что в шкале международных оценок украинский бизнес попросту неразличим. Рейтинг компании, как правило, не может превышать суверенного рейтинга Украины. А последний у Украины пока не очень близок к инвестиционной категории. Наличие такого рейтинга не дает всей необходимой информации инвестору. Поэтому, обязательно следует наряду с рейтингами от международных рейтинговых агентств руководствоваться и рейтингом от национального агентства. Во-вторых, в нашей стране не сформирована культура работы с рейтингом: инвесторы зачастую не понимают сути рейтинговых оценок, или не доверяют им. Наконец, в третьих, стоимость услуг по присвоению международного рейтинга довольно высока для украинских реалий. Отечественные рейтинговые агентства возникли недавно. Однако благодаря перечисленным проблемам международных оценок, они в состоянии в течение ближайших лет завоевать достаточный авторитет в среде инвесторов.

Приведем основную типологию корпоративных облигаций. По способу размещения выпуск облигаций может осуществляться как по открытой (среди неограниченного круга лиц), так и по закрытой подписке (среди заранее известного круга лиц). Займы, размещаемые по открытой подписке, относят к так называемым «рыночным». Соответственно займы, размещаемые по закрытой подписке, относят к «нерыночным». «Нерыночные» займы размещаются среди заранее известного круга инвесторов, как правило, по доходности они ниже государственных ценных бумаг. Их целью может быть, например, финансирование внутренних программ промышленных холдингов «за свой счет» или минимизация налогообложения.

По виду обеспечения облигации могут быть обеспечены определенным имуществом эмитента, могут быть выпущены под обеспечение, предоставленное эмитенту для целей выпуска облигаций третьими лицами или вообще быть без обеспечения. По фиксации ставки облигации бывают с фиксированной ставкой процента и с плавающей ставкой процента. В облигациях последнего типа процентная ставка изменяется в зависимости от индексов, которые выбираются индивидуально для конкретных выпусков. Основным достоинством облигации с плавающей ставкой является потенциальное удешевление стоимости заимствования. Главным фактором в выборе облигаций с фиксированной или плавающей ставкой являются ожидания эмитента: если он ожидает снижения доходности, то выгодно прибегать к облигациям с плавающей ставкой, если он ожидает рост доходности, то рекомендуется размещать облигации с фиксированной ставкой. С точки зрения инвесторов, использование бумаг с плавающей процентной ставкой затрудняет расчет доходности бумаги.

Кроме того, есть такой вид облигаций, как отзывные облигации с опционами. Облигации с сall-опционом дают право эмитенту отозвать их по оговоренной цене в определенные моменты времени. Облигации с put-опционом дают право инвестору на досрочное погашение своей облигации. В украинской практике даты погашения совпадают со временем выплаты очередного купона по облигации. Облигации данного типа являются относительно распространенными на украинском рынке. Кстати, осмелюсь высказать робкое предположение, что те обозреватели, которые утверждают, что инвесторами-нерезидентами украинским банкам предъявлены облигации к оферте, под чем они (обозреватели) они подразумевают обязательный выкуп облигаций, немного спутали понятия оферта и опцион.

Поэтому, вряд ли стоит нагнетать напряженность. Хотя, если в Украине есть банки, которые в процессе эмиссии облигаций закладывали право для покупателей в любой момент предъявить эти ценные бумаги к обратному выкупу, то, как говорится «кто им доктор»? Другое дело, что, с учетом образовательного и практического уровня украинских банкиров, не слишком верится в то, что они готовы были привлекать деньги на условиях возможности их возврата в любой момент по первому требованию держателя облигаций. А если, наступают плановые сроки обязательного выкупа эмитированных облигаций, то, практически уверен, что отечественные банки к этому должны подходить подготовленными. Что же касается возможного (и ожидаемого инвесторами) повышения доходности облигаций, то если у банков или компаний подходит срок, после которого условиями эмиссии предусматривается возможность изменения доходности облигаций, то от этого в настоящих условиях никуда не деться – знаете ли, ставка LIBOR сейчас на пятилетнем максимуме. За удовольствие надо платить. В том числе – за удовольствие жить в глобальном финансовом рынке.